牛年以来，A股抱团股开启调整模式，展现出一轮新的风格切换。抱团股是否正在瓦解？顺周期股行情可否持续？牛年应如何配置？

　　中国基金报记者日前就这些问题采访了清和泉资本投资总监吴俊峰、格雷资产董事长张可兴、名禹资产董事长王益聪、相聚资本总经理梁辉、睿郡资产创始合伙人王晓明和丰岭资本董事长金斌。对于抱团股，有人认为核心资产的泡沫已经开始破裂，选择远离；有人则表示仍有投资价值，回调能释放风险、走得更远。对于顺周期股行情，他们较为一致地指出难以持续。对于牛年的配置，他们认为关键是要均衡配置，个股要关注盈利增长和估值是否匹配。

　　短期调整释放风险

　　中国基金报记者：节后A股市场出现大跌，对此你怎么看？

　　吴俊峰：A股市场下跌的原因，一是大宗商品上涨，分流一部分核心资产的交易型资金去配置强周期板块；二是美债收益率在逐渐上行，意味着美联储没有必要再宽松了，就会收紧货币，对一些高估值的公司可能带来心理上的压力。

　　金斌：这是对过去两年市场过于极致风格的一种修正。与两年前相比，当前的宏观环境和各板块估值都发生了根本性变化，市场资产配置的风格需要做出相应的调整。未来仍有较多结构性的机会，只不过这个结构性机会和过去两年有很大不同。

　　张可兴：大跌的一个原因是流动性预期开始边际收紧，导致估值下杀；二是很多机构把原来重仓持有的消费、科技股卖掉后换成顺周期行业，导致抱团股大跌，市场调整。

　　我对后续市场并不悲观。虽然从收紧流动性角度看，可能估值有一定的压力，但也面临整个经济复苏的周期，特别是大宗商品、地产相关产业链带动的周期复苏还会持续。在流动性收紧的情况下，这种对冲效应可能导致市场震荡。我认为今年上半年不太会出现较大的系统性风险。

　　王益聪：就A股而言，节前核心资产涨得太疯，完全是资金的自我强化，随时可能调整。就全球来看，市场环境变了，由原来的“低增长、低通涨、低利率”变为“高增长、通胀预期走高、利率上行”，这是纳斯达克指数、比特币、港股科网股、A股核心资产一起涨跌的背后原因。

　　梁辉：从这段时间市场表现来看，大盘龙头股和中盘优质股的估值有逐渐收敛的倾向，预计未来估值收敛会继续。

　　王晓明：虽然节后指数出现了较大幅度的调整，但从全市场看赚钱效应很不错，可见调整的主要是各个指数的权重股，都是去年市场追捧的类型。节后的调整在一定程度上释放了风险，使得市场可以走得更远。

　　关注盈利增长和估值的匹配

　　中国基金报记者：怎么看待一些抱团股、核心资产的估值及投资价值？

　　梁辉：龙头公司具备长期的投资价值，原因是优质的、具有持续成长前景的公司并不多。在流动性收紧的环境下，如果没有业绩高增长来匹配高估值，肯定会出现挤泡沫的过程。但如果公司本身壁垒较高，未来的增长较为确定，业绩也在兑现，出现调整正是“上车”的机会。

　　王益聪：抱团股无脑拔估值是“低增长、低通胀、低利率”环境下的产物，而现在全球风险资产的锚――美国10年期国债利率已经从最低点0.5%左右快速上行至1.5%以上，锚已发生天翻地覆的变化，还念叨“公司治理好、现金流好、管理层优秀、护城河深”没有用，核心资产的泡沫已经开始破裂，就算按年20%复合增长，很多核心资产也需要5年以上才能回到合理估值，抱着核心资产要做好几年不赚钱的准备。

　　王晓明：投资者追求好资产无可厚非，但即使是好公司，也不是在任何情况下都是好投资。估值过高必然对应预期回报率的下降。当市场上出现新的投资主线时，很多之前持有抱团股的投资者无法忍受，这些股票调整也顺理成章。在睿郡的投资框架中，好价格和好公司同样重要，今年年初的核心资产估值已远远超过我们的可投资区间，所以我们选择远离。

　　金斌：旧的抱团会瓦解，新的抱团会形成。任何资产都不会是无价的。过去两年很多所谓的核心资产，股价涨幅中只有20%~30%是因为盈利因素，70%~80%是因为估值抬升。这在一定程度上透支了潜在的上涨空间。我们不太关注某一类资产是否被抱团，核心还是看具体公司未来的盈利增长潜力是否和目前的估值相匹配。性价比高的公司，自然会成为下一个被抱团的对象，反之必然会瓦解。

　　吴俊峰：今年在操作上肯定不像去年那样一路抱着核心资产、一路涨到年底，在仓位上灵活一点，会有10%~20%的变动，涨多了可能稍微减点，但方向上选择标的和标准不会变化。

　　张可兴：短期波动很正常，并不能确定抱团股就彻底瓦解，我们还需要观察。前期像白酒、新能车、光伏等一些机构抱团股，确实处在估值偏高位置，特别是按照市盈率相对盈利增长比率(PEG)的预期增速来看。如果用长期现金流折现等角度来看，有少数股票并不贵得离谱，可能还相对便宜。但目前这样的估值，在未来盈利增速没有超预期情况下，我认为预期回报应该要大幅降低，也就是说，未来的年化回报率会比过去要少，更多的是靠盈利的增长，同时可能面临估值下杀风险。

　　我们认为抱团股中还有一小部分股票有投资价值，更多是在港股，包括互联网等新经济龙头企业，从估值、PEG、未来产业和行业发展空间来看，处于加速上升期，很可能复制估值和业绩“戴维斯双击”的过程。

　　仓位操作出现分化

　　中国基金报记者：如何应对市场风格的快速转换，有没有调仓换股？

　　张可兴：近期的市场风格确实是已经出现了转换，从原来一些消费、科技、医药转向了顺周期，同时还有一些被大家遗忘和忽略的中小盘股票。对于国内而言，目前来看还没有特别大的转换。

　　我们的调仓更多是从A股慢慢地转到港股，主要是港股中的互联网经济龙头，从2019年四季度开始慢慢调了一年多，目前港股的仓位占到了一半。格雷一直坚守自己的投研体系，不会因为市场短期的风格变化而追逐市场的热点和轮动。

　　王晓明：我们在去年下半年逐步退出了估值超过我们认知的公司，并逐步将仓位转移至港股市场中一些估值合理的优秀公司，还有一些基本面逐步发生变化的低估值行业，所以，今年市场风格的快速切换对我们并没有太大影响。

　　金斌：市场风格切换的本质，是随着股价涨跌不同公司的性价比在发生变化。我们不应该去猜人心怎么波动，而是要把注意力放在公司长期盈利增长是否与目前的估值相匹配上面。人心飘忽不定，但价值规律会一直发挥作用。

　　王益聪：我们很早就明白关键是利率及其走势，去年底以来一直避开拥挤的核心资产赛道，认为2021年只有高增长且合理估值的股票才能抵御利率的走高，转向周期股。春节前仓位就已下调，节后观察到美国10年期国债利率急剧拉升，全球风险资产将面临剧烈调整，上周三及之前几天就将仓位降到了三成以下超低水平。

　　梁辉：相聚资本的投资理念是一以贯之的，即屏蔽噪音，发现真正的增长动力，不会为短期利益所动。实现中长期的稳定收益，是相聚资本始终坚持的投资哲学。对于资本市场的短期躁动，我们仍然坚持看得更长远，坚持走绝对收益的道路，为客户持续创造价值是首要目标和唯一目标。

　　吴俊峰：我们不是交易型的公司，如果没有熊市的可能，我们不会大幅减仓。我们现在确实没发现这些公司出问题，只能说它节前冲了一大波，之前涨得太快之后又调下来了，将以前的盈利回吐了，并不是系统性的基本面恶化了的跌法。

　　投资难度比前两年更大

　　中国基金报记者：如何看待今年的整体市场环境？影响行情的核心因素有哪些？

　　梁辉：整体而言，今年需要放弃牛市的幻想。今年的大环境是全球经济复苏、利率上行，那些充分反映未来成长预期的公司估值会受到压制。同时，也有一批优质的成长公司因为关注度不高被大幅低估，投资价值凸现。所以，需要认清楚一个现实，指望通过估值的继续提升来驱动股价上涨终究是镜花水月，而依托产业趋势和公司业绩快速增长驱动的股价上涨才会扎实。

　　吴俊峰：今年的市场不会像去年那样一帆风顺，不过依然看好那些中国最优秀、确定性最高的一批企业。它们可能有短期估值偏高的问题，但我们会根据今年的估值水平，采取相应合理的配置。此外，我们不会追周期股。现在看经济复苏在二季度会见顶，这些强周期股票上涨的逻辑将会破坏，这也是我们判断强周期股是短期机会的原因。

　　金斌：今年市场的核心焦点是全球经济复苏及通胀风险，这个宏观背景和过去几年是完全相反的，这对投资有两方面的影响：一方面，无论是经济复苏的趋势还是通胀的风险，最终都会指向长期利率的上行；另一方面，经济复苏及通胀早期，往往意味着大部分企业盈利能力提升，这是利好的一面。综合来看，对市场的影响取决估值的负面压力及盈利能力修复动能之间的平衡。在这个阶段，资产配置的大方向是要压缩久期，增加短期盈利修复预期较大的资产配置。

　　张可兴：今年整个市场环境，相对于去年来说应该是一个“小年”，投资更加难做。一是随着疫苗加大供给和注射，疫情临近尾声，中国的经济数据也开始在恢复，这意味着整个流动性释放了一两年之后，可能进入边际收紧的状态；二是从经济复苏的角度来看，目前处在一种偏弱复苏的状态；三是A股经过两三年的上涨，一些优质核心资产的估值已经不便宜了。

　　王晓明：今年的投资难度肯定是比过去两年大很多。很多好公司预期收益率已经不高了，但随着整体经济复苏，另外一些投资机会正在展开。整体市场环境有利的方面是居民理财意识增强，资金入市持续；不利的方面是随着经济复苏，广义流动性拐点已经到来。当前需要关注经济复苏进程、流动性变化等较为宏观的因素，但更多的注意力还是要放在行业和公司研究上。

　　王益聪：“经济较高增长、通胀预期走高、利率上行”的经济环境对股票整体估值有压制作用，好在市场整体估值水分不大，整体利润增速高，系统性风险不大，是结构性行情，只不过牛熊的结构与前两年是刚好反过来的。核心因素是利润增速与利率上行之间的拉锯，我们要把握估值合理或偏低但利润增速很高的行业和个股，不分大小，也无论赛道。

　　顺周期行情难持续

　　中国基金报记者：近期顺周期行情有所分化，从全年投资角度来看，顺周期行情未来能否延续？

　　张可兴：顺周期行情不具备长时间的持续性，是一种阶段性的机会。如果大家的预期是很强烈的复苏，甚至是资金推动，也会让整个市场相关的板块达到我们不敢去想的估值和股价的表现水平，我们只能是边走边看。

　　金斌：这取决于投资者对经济周期的看法。随着注射疫苗的人越来越多，全球经济重启的概率越来越大，我们对经济复苏的信心相对较大，我们相信总体上是能够延续的。但具体到不同的行业或公司，需要在业绩增长潜力及确定性之间做一个平衡，并不一定是弹性越大的越好。

　　吴俊峰：所谓的超级大宗商品牛市，我们是不认可的。因为大宗商品的大周期一定是要有一个大经济体进入工业化，2004年到2007年为什么大宗商品涨那么多？因为中国刚好进入工业化。后面十年大宗商品一直没有涨。如果说后面没有一个大体量的经济体进入工业化，比如印度，这种大宗商品是没有需求逻辑支撑，它更多是疫情之后经济复苏补库存的需求，库存周期很短。此外，我们坚定看好新能源，看好传统化石能源大涨与我们的大逻辑是相背离的，所以，我们不会追高买最近热门的一些东西。

　　王晓明：我们不太会从风格的角度进行投资决策，更多的还是看行业和公司的基本面。同是顺周期，行业格局不同、受经济复苏拉动效应不同，最终都会体现在业绩上，从上周开始已经有所分化，今年来看，这类投资机会应该会层出不穷。

　　王益聪：全年来看，只有估值不高且增速高的股票有机会，所以顺周期的机会大。周期股是抱不了团的，它波动太大，变化太多，又不是2005年~2007年的经济环境，形成不了持久且稳定的预期。所以，周期股的做法是既要择股还要择时，没有所谓“躺赢”的方法。

　　资产配置思路需调整

　　中国基金报记者：你更看好周期还是成长？看好哪些细分方向？

　　张可兴：我们并不区分周期还是成长，任何一个行业都有周期性，只不过周期性有强有弱。如白酒，我们现在认为它基本上是一个非常稳定增长的行业，但是过去我们认为它就是一个跟经济周期相关性很高的行业。所以，从投资的角度来说，不是用周期和成长来区分标的，而是看企业是不是能够在它的发展周期里面实现快速的成长。

　　现在中国经济结构处于大转型的过程，我们选出的行业，一是以互联网龙头为主的在线经济；二是以内需为主的消费，特别是一些可选、必选消费有很大的发展空间；三是医疗服务行业，如牙科、口腔科；四是教育，特别是在线教育、少儿培训领域；此外，还有新型的商业模式、新能源产业链。我们看好的是行业本身，并不包含价格的评估。

　　金斌：目前市场还处在风格转换的早期阶段，我们重点配置在金融、上游资源及相关制造服务产业、互联网及科技等方向，有较多的仓位是在港股。

　　自上而下看，这个阶段核心仓位的配置，需要符合顺周期及估值合理偏低这两大方向，如金融、上游资源以及相关的制造业等，这些企业一方面盈利有反转的趋势，同时估值还在合理偏低的水平，有望迎来“戴维斯双击”的过程。

　　自下而上看，我们更加注重优秀的管理层及良好的产业竞争格局。看起来不那么性感的传统赛道上，优秀的管理层会面临更少有实力的竞争对手，企业的盈利能力反而更可持续。例如，由于人口红利消失，部分传统行业的智能化改造的空间才刚刚打开，未来还有很大的增长空间。较低的估值+较高的成长空间，这里面更容易获得较大超额收益。

　　吴俊峰：如果说过去两年“All in”成长股是最确定的，那么，今年均衡配置则是最确定的。从市场风格的周期来看，2021年价值股有望有所回归；从驱动风格的因素来看，2021年价值和成长也指向均衡。

　　清和泉主要关注白酒、新能源、互联网、CRO板块。以白酒为例，目前依旧景气，基本上没有受就地过年的影响。如果非要说估值，白酒龙头现在跌到了50倍，较高点削掉了20%，风险大幅度释放。如果稍微再有耐心一点，下半年大家看明年的时候已经有吸引力。新能源更是这样，尤其是光伏，去年认为今年会价格战，但是龙头公司硅料、硅片涨价，订单饱满，需求很盛。现在能够实现碳中和的是光伏和风电、核电、水电，最具备中国优势的就是光伏。如果一个行业景气程度高，从估值角度来看，这些公司只会输时间不会输钱，因为它们的业绩在不断成长，会消化估值。

　　梁辉：判定投资机会的时候，市值大小不是核心问题。很多大市值公司，如茅台，也是从几十亿市值公司成长起来的。投资的前提是赛道要选好、公司要选对。我们不认为中小公司就天然不值得投资，大市值和好公司也不可简单划等号，长期投资回报率和公司市值大小没有必然联系，海外也一样如此，因此，对于市场阶段性的波动，需要以更长远审慎的眼光去判断，保持定力。

　　王晓明：周期更需要看成长，而且大概率成长还会来得更猛烈。我们当前看好中长期供需错配的资源型公司、潜在增长确定且估值合理的传统行业公司，竞争优势明显、估值尚可接受的互联网公司也会继续持有。

　　王益聪：看好估值合理或偏低且增速高的股票，不管是周期或成长。我们认为今年有色、新能源金属、通用机械、汽车、军工等行业机会较多，下半年科技的机会可能较好。这些行业景气度高、增速快，当然还要估值合理或偏低才能买入。